Stefan Kühn: Aktienmanagement Teil 3 – Das Ertragswertverfahren (EWM) in der Unternehmensbewertung

Ein weiteres Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes ist das Ertragswertverfahren. Hier wird der Wert ausschließlich aus dem nachhaltig erzielbaren Gewinn abgeleitet.

Grob gesagt schaut ein Wachstumsinvestor auf den Ertragswert und bewertet damit eine Aktie. Der Ertragswert bewertet das Unternehmen aus der Sicht eines Investors, dessen Wert auf den zukünftigen Erträgen basiert. In den Ertragswert fließen immaterielle Vermögenswerte wie Kundenstamm, Marktposition und Reputation ein. Weitere Faktoren sind die Unternehmensstrategie, die Marktsituation und das Management.

Der Käufer möchte wissen, ob er mit den zukünftigen Erträgen für seine Investition angemessen entschädigt wird. Sie sehen bereits, dass diese Bewertung mit deutlich mehr Unsicherheiten behafte ist als die Substanzwertmethode. Das erklärt auch die höhere Volatilität von Wachstumsaktien im Vergleich zu Substanzwerten‘, erklärt Finanzexperte und ehemaliger Vorstand der AUTARK Gruppe Stefan Kühn, von SK Coaching.

Entscheidend ist die Ertragskraft des Unternehmens. Ausgangspunkt sind die bereinigten Gewinne der vergangenen Jahre. Insbesondere überhöhte Abschreibungen, außerordentliche Erträge und Aufwendungen sowie nicht marktübliche Managergehälter müssen vor der Kapitalisierungsrechnung bereinigt werden.

Bei der Ertragswertmethode bleibt die Substanz des Unternehmens schlichtweg unberücksichtigt, da sie nur dazu dient, den aktuellen Gewinn zu erwirtschaften. Also genau das, worauf es den Value-Investoren ankommt! Bei der reinen Ertragswertmethode errechnet sich der Unternehmenswert dann nach folgender Formel:

Unternehmenswert = nachhaltiges, bereinigtes operatives Ergebnis x 100/Kapitalisierungszinssatz

Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes
Der Kapitalisierungszinssatz (auch Diskontierungszinssatz oder Abzinsungsfaktor genannt) setzt sich aus der Rendite sicherer Anlagen (z.B. langfristige Bundesobligationen) und einer Risikoprämie für die Branche zusammen. Ein Zuschlag für das individuelle Risiko des Unternehmens ist dann angemessen‘, weiß Finanzprofi Stefan Kühn von SK Coaching.

Auswirkungen steigender und fallender Zinsen

Bei der Analyse der Formel erkennt man nun auch, welche Auswirkungen steigende und fallende Zinsen auf den Ertragswert eines Unternehmens haben:
– Steigende Zinsen führen zu einem sinkenden Ertragswert (bzw. Aktienkurs), da der Nenner größer wird. Der Bruch wird kleiner.
– Sinkende Zinsen führen zu einem steigenden Ertragswert (bzw. Aktienkurs), da der Nenner kleiner wird. Der Bruchwert wird größer.
Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes gilt folgendes:
– Je höher das unternehmerische Risiko, desto höher der Kapitalisierungszinssatz durch den Risikozuschlag.
– Für deutsche mittelständische Unternehmen liegt der Kapitalisierungszinssatz in der Regel zwischen 10 und 15 %.

Die Risikoprämie hängt im Wesentlichen von folgenden Faktoren ab:

– Unternehmensrisiko: Wie verlässlich ist die Prognose zukünftiger Gewinne?
– Personenabhängigkeit: Wie stark hängt der Unternehmenserfolg vom Eigentümer ab? (‚Schlüsselpersonenrisiko‘)
– Konzentrationsrisiko: Wie stark ist das Unternehmen von einzelnen Kunden abhängig? Klumpenrisiko: Wie stark ist das Unternehmen von einer einzelnen Technologie oder einem einzelnen Produkt abhängig (Paradebeispiel ist ein Biotech-Unternehmen, dessen einziges Medikament von der Arzneimittelbehörde nicht zugelassen wurde)?
– Finanzierungsrisiko: Wie sieht die Finanzierungsstruktur des Unternehmens aus? Gibt es Eigenkapitalgeber? Ist eine Fremdfinanzierung möglich?
– Sowie weitere branchen- oder unternehmensspezifische Risiken (Exportverbote bei sensibler Technologie), so Finanzexperte Stefan Kühn von SK Coaching.

Zusammensetzung des Kapitalisierungszinssatzes diese können je nach Art und Höhe des spezifischen Risikos variieren.

Vorteile der Ertragswertmethode (EWM)
– Die zukünftigen Erträge eines Unternehmens werden berücksichtigt.
– Das EWM eignet sich daher vor allem für junge Unternehmen oder Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial bzw. Unternehmen mit einem hohen Anteil an immateriellen Wirtschaftsgütern.

Nachteile des Ertragswertverfahrens
– Die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist teilweise willkürlich.
– Der Wert eines Unternehmens wird neben den zukünftigen Gewinnen sehr stark vom Kapitalisierungszinssatz beeinflusst. Dies ist der Grund, warum Wachstumsunternehmen in einem Umfeld steigender Zinsen so stark an Wert verlieren.
– Durch den exponentiellen Charakter der Diskontierung ist der Zinseffekt stärker als das Gewinn Momentum, erklärt Finanzprofi Stefan Kühn von SK Coaching.

Praktiker-Formel
Neben diesen beiden ‚reinen‘ Formen von SWM und EWM wird häufig auch die sogenannte ‚Praktiker Formel‘ verwendet. Sie ist eine Mischform aus beiden.

Fazit
Die Ertragswertmethode (EWM) ist eine wichtige Methode zur Bewertung von Unternehmen, die vor allem auf zukünftige Erträge abstellt. Sie berücksichtigt immaterielle Vermögenswerte und die Ertragskraft eines Unternehmens. Die Berechnung des Unternehmenswertes erfolgt auf Basis des nachhaltigen, bereinigten operativen Ergebnisses und des Kapitalisierungszinssatzes. Diese Methode bietet Vorteile wie die Berücksichtigung zukünftiger Gewinne, ist aber auch mit Unsicherheiten verbunden, insbesondere bei der Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes. Dennoch ist sie insbesondere für junge Unternehmen oder Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial relevant. Die Wahl zwischen verschiedenen Anlagestilen wie Value- und Growth-Investments obliegt jedem Investor entsprechend seinen individuellen Präferenzen und Risikobereitschaft.

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Stefan Kühn ist Betriebswirt und Ökonom; er befasst sich seit einigen Jahren mit den volkswirtschaftlichen Veränderungen und der Interdependenz der Märkte sowie der politischen Einflussnahme in Bezug auf Unternehmen, Gesellschaft und den Geldmarkt. Er vertritt die These, dass es sich bei makroökonomischen keynesianischen und neu-keynesianischen Modellen meistens um vollständig interdependente ökonomische Systeme handelt, die nicht rekursiv, sondern nur simultan gelöst werden können. Dabei betrachtet er nicht allein rein wissenschaftliche Methoden, sondern bezieht seine Erkenntnisse aus seiner langjährigen Tätigkeit als Unternehmer ehemaliges Vortstandsmitglied der AUTARK Gruppe und Consultant des Managements überwiegend börsennotierter Unternehmen.

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